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　　来源：华尔街见闻

　　阿波罗的John Zito近期在多伦多的次投资者聚会上语惊四座，他发出的质疑——“软件是否已死？”，标志着私募资本市场对软件行业“增长稳定、收入可观”这长期核心假设的决裂，人工智能的崛起正迫使投资者重新评估这曾备受追捧的赛道。

　　这警告并非空穴来风，据知情人士向彭博透露，阿波罗在2025年已将其直接贷款基金的软件风险敞口削减了近半，从年初的约20大幅下调。与此同时，Arcmont资产管理公司和海芬资本管理公司等机构已聘请顾问，门排查其投资组中可能因AI技术冲击而变得脆弱的企业。

　　市场恐慌情绪已开始蔓延。受AI投入回报不及预期的担忧影响，微软股价下跌；Blue Owl Capital旗下只科技基金遭遇巨额资金外流；两欧洲软件公司是被迫搁置了贷款交易。传统的软件即服务（SaaS）模式正面临AI原生公司和“氛围编码”初创企业的降维击，曾经稳固的护城河岌岌可危。

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　　这场剧变直接冲击了过去十年私募股权行业达4400亿美元的押注。据彭博数据，2015年至2025年间，私募买斥资逾4400亿美元收购了1900多软件公司。如今，随着借贷成本上升和技术迭代加速，投资者和贷款人正从根本上质疑这些资产的生存能力与估值逻辑。

　　估值体系的崩塌与SaaS危机

　　长期以来厦门泡沫板专用胶厂，软件交易因其“黏”收入和订阅模式，能在投资委员会轻松获批。然而，这逻辑正被AI改写。风险投资公司Lightspeed伙人、曾负责Elliott Investment Management科技私募业务的Isaac Kim直言：“目前形式的科技私募股权已经死亡。”他指出，AI改变了“底层产品能保持足够长时间的相关以进行金融工程运作”这基本假设。

　　SaaS模式当其冲。Anthropic出的Claude Code等工具允许编程经验的用户构建软件，大幅降低了技术门槛，削弱了传统SaaS产品“刀切”的僵化优势。

　　这种冲击已在估值上显现。据Pitchbook数据，2025年私募股权收购SaaS公司的平均倍数已从前年的24倍降至18倍，而此前些明星企业如Coupa Software和Cloudera的交易倍数曾达60倍。Park Square创始人Robin Doumar表示，软件行业“刀枪不入的光环”早已不时宜，那些违背金融逻辑的倍数估值时代希望能就此终结。

　　信贷市场的困境与违约风险

　　对于软件行业的借贷而言，风险已转化为实际的损失。2025年，由于投资者对AI冲击的审查加强，外包公司KronosNet和Foundever陷入困境，其债务目前处于不良水平。包括McAfee和ION Platform Investment Group在内的其他软件公司债券价格也出现暴跌。CVC Capital Partners旗下的信贷部门是被迫接管了呼叫中心支持业务Sabio Group，泡沫板橡塑板专用胶因其原所有者法找到买。

　　Blackstone总裁Jon Gray警告称，大的风险在于“颠覆”，正如90年代互联网出现时黄页所面临的局面。由于软件行业属于轻资产模式，缺乏实物资产作为抵押，旦公司倒闭，贷款人将面临大的本金损失风险。

　　各大投行已纷纷发出预警：

瑞银： 在“激进的AI颠覆”情景下，预计私人信贷市场的违约率将升至12-13。

花旗： 建议对软件贷款持减持态度，认为该板块除CLO投资者外吸引力有限。

摩根士丹利： 因软件敞口较，建议做空贷款总回报互换。

巴克莱： 指出软件BDS（商业发展公司）贷款价值比可能上升，面临资产质量恶化的风险。

　　隐形敞口与市场的过度反应？

　　值得注意的是，私募信贷对软件的实际敞口可能远于账面数据。Raymond James分析师Robert Dodd指出，如果软件公司服务于医疗行业，基金往往将其归类为医疗敞口，这意味着实际风险被低估。

　　尽管市场情绪悲观，S&P北美软件指数在1月下跌了15，创下2008年以来大月度跌幅，但并非所有声音都看空。部分曾被视为风险的案例正在通过转型寻求生机。例如，Zendesk在2022年被收购时未提及AI风险，但随后迅速整技术，目前其内部AI产品年经常收入已过2亿美元。

　　Permira联席CEO Brian Ruder认为目前的担忧有些过度。他表示，回顾历史上的技术平台转移，AI原生企业和现有SaaS巨头中都会出现赢和输。然而，对于贷款机构而言，现在的要任务是在放贷会议上质问软件公司老板：你们将如何应对AI新技术的挑战？

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责任编辑：何俊熹

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